07/20/2026 复盘与展望
各位交易员早上好，让我们开始吧。
一、策略复盘
上周是令人心力交瘁的一周。一方面，CPI、PPI等宏观数据密集发布，市场不断重新定价利率路径；另一方面，半导体板块持续受到去杠杆影响，仓位波动极其剧烈，盘中反复拉扯。
交易方面，我们在低位买入了RAM。考虑到CPI事件风险，其中一部分仓位提前止损规避波动，另一部分则精准地在阶段高点完成止盈。NVDL进行了主动减仓，以降低组合对半导体和高Beta因子的集中暴露。
SOXL的Sell Put仓位中，155、150和140执行价已经接股，目前对应正股仓位基本回本并实现小幅浮盈。
此外，我们另一大重仓的FNGU/MAGS已经爆赚，逐步止盈。还有我们通过PLTR和AMZN的Call进行了小仓位博弈，并在取得利润后及时止盈。
EWZ则因巴西新一轮关税消息出现大幅下跌，最终按照纪律在成本附近止损离场。
整体而言，上周的操作重点不是追求每一笔交易都拿到最大利润，而是在高波动和高不确定性环境下持续控制仓位、兑现利润，并避免单笔风险演变成不可逆的组合回撤。
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话不多说，我们进行下一个部分。
二、市场分析
（一）本周复盘
本周SPX下跌约1.6%，收于7457.69；NDX下跌4.1%，收于28592.66；DJI下跌约0.9%，收于52146；RUT下跌约0.5%，收于2962。VIX则上涨24.9%，收于18.77。
NDX明显弱于SPX，半导体、存储、光连接、NeoCloud和AI推理受益股普遍出现两位数下跌。与此同时，金融、能源、地产、必需消费等非AI方向相对稳定，说明这仍不是所有股票同时下跌的系统性Risk-off，而是一次高度集中的AI与Momentum去杠杆。
能源板块表现最强，周度上涨4.85%，位居所有板块首位；房地产板块上涨2.13%，排名第二；必需消费板块上涨1.25%，位列第三。金融板块上涨0.99%，医疗保健板块小幅上涨0.18%。
下跌板块方面，公用事业板块下跌0.43%，可选消费板块下跌1.18%，工业板块下跌1.39%，材料板块下跌1.43%。通信服务板块跌幅扩大至2.71%，科技板块表现最弱，周度下跌3.61%，在11个主要行业板块中排名末位。
能源是唯一具有明确趋势性优势的板块，原油上涨和炼化利润改善同时推动XLE。房地产和必需消费走强，则表明部分资金已经从高波动科技转向利率敏感、现金流稳定和低相关性资产。金融板块受益于银行财报、交易收入和M&A收入改善。科技与通信服务垫底，说明调整已经从纯半导体扩散到更广泛的成长板块。
资金流向与价格表现之间出现了一个非常重要的分化。
截至7月15日的一周，美国股票基金净流出约48亿美元，为三周以来首次净流出；但科技基金仍然获得约15.7亿美元流入。全球范围内，科技基金也流入约33.7亿美元，只是流入规模降至三周最低。与此同时，全球债券基金连续第15周流入，单周吸收约161.6亿美元。
这说明科技股的下跌并非所有中长期资金同时抛售。更准确的结构是：长线资金仍在配置科技，但对冲基金和高杠杆Momentum资金正在快速降低仓位。
高盛数据显示，美国股票当周净卖出强度约为过去一年-1.1个标准差；个股出现三周以来最大净卖出，约-1.4个标准差，卖空规模约为多头减仓的1.9倍。科技是表现最差、也是被净卖出最多的行业，卖出强度达到-1.7个标准差。金融、医疗、能源和工业则获得净买入。
因此，本周不是简单的“资金离开科技”，而是三股力量同时存在：
第一，AI和半导体多头被迫降仓位；
第二，空头开始主动攻击基本面和估值最容易出现争议的公司；
第三，中长期资金仍在承接部分优质科技公司。
这也解释了为什么部分股票盘中经常出现5%—10%的振幅，却没有形成所有科技股连续跌停式的单边流动性危机。
全球股指方面
全球市场的分化比美国更加极端。
欧洲STOXX 600全周大致持平，欧洲科技权重较低，能源和金融占比较高，因此受半导体抛售影响明显小于美国和北亚。欧洲面临的主要压力来自能源价格，以及市场对ECB后续加息路径的重新定价。
亚太市场中：
日经225下跌约6.4%；
韩国市场跌幅接近10%；
台湾下跌约6%；
CSI 300下跌约5.3%；
恒生指数反而上涨约1.6%。
韩国和台湾是全球AI硬件与半导体仓位最集中的市场，因此也是Momentum去杠杆最严重的地区。MSCI EM从6月22日高点已经回撤约10%，EM Momentum因子下跌约18%，其中Hynix、Samsung、韩国市场和台湾科技是最主要的拖累。
但这里仍然需要区分价格与基本面。
新兴市场二季度EPS增长追踪值从财报季前的约64%上调至约66%；即使剔除科技硬件和大宗商品，EM盈利仍预计同比增长约14%，中位数公司增长约15%。盈利修正广度也已经转为正值。换句话说，目前北亚的跌幅明显大于盈利下修幅度，更符合仓位清算而非产业盈利崩溃。
恒生市场相对强势，一方面是此前仓位和估值明显低于韩国、台湾，另一方面也是Long Korea、Short China/HK的Pair Trade开始解除。资金在卖出最拥挤的AI硬件，同时回补此前用于对冲的中国互联网和港股空头。
印度和东南亚同样相对占优。EM的下一个阶段如果能够形成Broadening，最可能受益的是银行、资本品、金属矿业和国内周期板块，而不再只是TSMC、Samsung和Hynix。
巴西本周出现一定回撤，但降息和国内周期逻辑没有被破坏。与北亚不同，巴西Momentum自6月22日以来反而保持相对韧性，因此EWZ目前更多受到全球风险偏好和油价波动影响，而不是本国盈利预期恶化。
大宗商品
原油
WTI本周上涨约15%，收于82.49美元附近；Brent升至88.10美元。上涨的直接原因是美伊冲突重新升级和霍尔木兹通航风险，但仓位结构同样放大了涨幅。
上涨前，CTA已经逐步转为空头，Managed Money净仓位接近中性。油价突破以后，空头回补、系统化Momentum翻多以及能源基金流入形成正反馈。7月10日以来，原油未平仓合约减少约10亿美元，也说明上涨中包含明显的空头平仓。
不过，期权市场并没有像现货一样持续转向极端乐观。一个月25 Delta Skew重新变得偏向Put，Put/Call Ratio和Put OI均上升。这意味着机构一边承认短期供应风险，一边开始对冲油价急涨后的回撤。
周末风险进一步上升。美国对伊朗连续第八晚发动打击，此前伊朗在约旦的袭击造成两名美军死亡、一人失踪；卡塔尔、巴林和科威特市场周日均出现下跌。下周一的油价跳空风险明显高于上周。
我的判断是，原油现在是一个实际军事冲突＋供应物流＋空头挤压的组合。在涨幅达到15%以后，不适合在跳空位置无条件追涨。真正需要观察的是：
霍尔木兹实际船舶通行量；
中东原油装船量；
Saudi通过Yanbu等替代路线的出口；
战争险保费和VLCC运价；
Brent近月价差；
炼化裂解价差。
如果油价继续上涨，但近月价差和实际装船没有同步恶化，就说明新增涨幅越来越依赖风险溢价，而非实际供应缺口。
黄金与白银
黄金本周下跌约2.8%，收于4010美元附近；白银下跌约6.5%。尽管地缘政治风险明显升级，贵金属仍然下跌，说明当前边际定价权依旧掌握在真实利率和货币政策预期手中，而不是战争避险需求。
美国10年期真实利率仍在2.34%左右，绝对水平很高。只要真实利率无法持续下降，黄金很难仅靠地缘政治形成稳定趋势。
工业金属
铜价维持在高位，价格本身变化不大，但交易所库存继续下降，说明短期现货端并未明显恶化。铝价大致持平。
工业金属目前同时受到两股相反力量影响：
AI、电网、数据中心、电气化和全球资本开支支撑需求；
中国增长放缓、美元高位和全球风险偏好下降压制估值。
因此铜并不是一个纯粹的中国宏观交易。只要数据中心、电网和资本品订单仍强，铜价就可能在中国数据偏弱时保持韧性。
农产品
玉米、大豆和小麦在周五总体走强，小麦相对领先。市场正在重新评估美国种植面积、天气和出口需求。
中期仍需要持续跟踪两个风险：
第一，海湾冲突对天然气、尿素和氮肥成本的传导；
第二，潜在强厄尔尼诺对印度季风，以及糖、咖啡、棕榈油和粮食产量的影响。
农产品尚未形成像原油一样明确的趋势，但其波动率底部可能已经过去。
美债收益率曲线
本周美债经历了先熊陡、后牛陡的过程。
周一受油价和加息预期推动，2年期收益率一度升至约4.28%，10年期升至约4.61%。但CPI和PPI偏冷以后，短端加息预期明显回落。到周五，2年期收益率收于4.18%，10年期约4.55%，30年期仍高达5.06%；2年与10年利差扩大至约37个基点。
本周最终形态是温和牛陡：
2年期较上周下降约3个基点；
10年期只下降约1个基点；
长端明显拒绝跟随短端大幅下行。
6月CPI环比下降0.4%，同比为3.5%；核心CPI环比持平，同比降至2.6%。PPI环比下降0.3%，但剔除食品、能源和贸易后的核心指标仍同比增长5.1%。零售销售则环比增长0.2%，说明消费尚未明显失速。能源价格下降暂时压低总体通胀，核心通胀有所改善，但经济和需求仍有韧性。
这足以降低7月立即加息的概率，却不足以让长端收益率持续下行。美元指数全周下跌约0.2%，而10年和30年收益率仍然维持在4.5%和5%以上，也说明财政供给、期限溢价和长期资本需求仍然压制债券。
对股票而言，最关键的不是2年期从4.28%回落到4.18%，而是10年真实利率仍在2.3%以上。只要真实资金成本保持高位，市场就会继续要求AI公司证明资本开支能够转化为现金流。
信用市场
与长端真实利率的持续压力相比，信用市场本周仍然相对平静。
