07/27/2026 复盘与展望
各位交易员早上好，让我们开始吧！
一、策略复盘
上周依旧是波动较大、交易难度较高的一周。我们没有进行过多操作，主要任务仍然是处理前期仓位、兑现利润，并在市场结构恶化前主动降低风险。
首先，我们处理了上上周Sell Put接到的SOXL正股。该部分仓位的平均成本约为142美元，并于周二在160美元附近全部卖出。虽然没有试图捕捉后续每一段波动，但在较短时间内完成了从被动接股到主动盈利退出，整体执行较为理想。
个股方面，我们做多了UNH，并取得了较为可观的利润。
与此同时，我们建立了AAPL空头仓位。其中一半仓位已经在盈利状态下平仓，锁定部分利润；剩余仓位目前仍在持有，暂时小幅浮亏。后续将根据大科技财报、指数结构及AAPL相对NDX的表现决定是否继续持仓，不会因为单日波动随意改变交易计划。
更重要的是，我们在周四观察到市场内部结构迅速恶化，风险信号明显增加，主动清空了绝大部分仓位，成功避开了周五科技和半导体板块的大幅下跌。
截至目前，组合超过90%为现金，仅保留少量MXL正股仓位。当前市场缺乏清晰趋势，板块轮动和单股波动都非常剧烈，因此我们并不急于重新提高仓位。接下来的重点仍然是耐心等待具有明确入场位置、止损条件和催化剂的交易机会，而不是为了保持活跃而强行操作。
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话不多说，我们进行下一个部分。
二、市场分析
（一）本周复盘
本周SPX下跌约0.61%，NDX明显弱于大盘下跌1.62%，DJI下跌约0.50%，RUT下跌约0.97%。和过去几周一样，从指数层面看，这只是一次幅度有限的调整，但从市场内部看，本周的波动远比指数表现剧烈。GOOG,TSLA以及部分半导体股票在财报后遭到集中抛售，SOX周五单日下跌约4.5%。与此同时，能源、公用事业、工业、地产和材料板块继续上涨，说明市场仍然不是所有股票同时下跌的系统性Risk-off，而是一次围绕AI资本回报率、真实利率和拥挤仓位的结构性重新定价。
本周市场开始讨论的重点转向“AI收入能否覆盖资本开支、折旧、利息和不断上升的资金成本”。AI需求仍然强劲，云收入、数据中心订单、服务器、存储和光通信需求都没有明显崩溃，但在真实利率接近多年高位的环境下，市场不再愿意仅凭收入增长为资本开支买单，而开始要求企业证明自由现金流和资本回报率。
本周能源板块上涨约4.07%，继续位居11个主要行业板块首位；公用事业上涨2.33%，排名第二；工业上涨1.60%，房地产上涨1.39%，材料上涨1.11%，医疗保健上涨0.92%。科技板块小幅上涨约0.17%，金融板块下跌约0.11%，必需消费下跌1.39%；表现最差的两个板块是通信服务和可选消费，分别下跌约5.90%和6.38%。
能源是本周唯一具有明确趋势性优势的行业。WTI和Brent本周分别上涨约8%和10%，中东冲突、霍尔木兹海峡通行量下降、红海航运遇袭以及哈萨克斯坦出口设施受损，共同推升了供应风险溢价。能源股的相对强势还反映了另外两个因素：第一，能源企业的当期现金流较强，估值久期明显短于AI和软件公司；第二，能源价格上涨可以较快传导至企业收入，对真实利率上升的敏感度相对较低。因此，能源并不只是被动跟随原油，而是在当前高通胀、高真实利率环境中成为相对更干净的现金流资产。
公用事业、工业和材料板块的上涨，逻辑和今年年初类似，说明AI交易正在从高估值的软件、GPU和模型公司，向AI资本开支的实体建设链条扩散。AI数据中心需要的不只是芯片，还需要电力、天然气、电网、变压器、冷却设备、工业自动化、铜和铝、建筑与工程服务以及数据中心地产。市场正在从“买AI概念”逐渐转向“买AI需要建设的东西”。 房地产板块的上涨则主要来自数据中心REIT、部分防御性资金轮动，以及投资者对短端利率可能接近阶段高点的押注；但只要长端真实利率继续维持高位，传统商业地产仍然很难获得全面估值修复。
通信服务和可选消费分别位居本周行业表现的倒数第二和倒数第一，但这并不是整个行业基本面同时崩溃，而是权重股造成的集中拖累。Tesla本周下跌约18%，拖累可选消费ETF下跌约5.1%；Alphabet下跌约7.8%，拖累通信服务ETF下跌约3.8%。两个板块的共同问题包括高估值和长久期、对实际融资成本敏感、对高收入家庭财富效应敏感、受到油价上涨和消费融资成本上升的挤压，以及指数权重集中在少数大型科技公司。还有就是，如果AI股票进一步下跌，可能通过股票财富效应压低下半年美国消费；美国上半年经济仍以约2.25%的趋势速度增长，但下半年消费支出存在放缓风险。
资金面
截至7月22日的一周，全球股票基金净流入约304亿美元，低于前一周的560亿美元；全球债券基金净流入约151亿美元；货币市场基金则净流出约339亿美元。过去四周，全球股票基金累计流入约1287亿美元，债券基金累计流入约956亿美元，货币市场基金累计流出约589亿美元。这个组合整体仍然偏Risk-on，资金正在离开现金，同时进入股票和债券。
但股票资金流的内部结构发生了明显变化。发达市场股票基金除日本外普遍流出，美国是主要拖累；新兴市场资金则主要流向中国大陆、韩国和台湾。行业层面，科技基金继续获得最大的净流入，工业基金则出现本周最大的净流出。科技资金流和科技股价格之间再次出现明显背离：科技基金仍在流入，但纳斯达克、高Beta AI和半导体股票却继续下跌，这说明当前市场中至少存在三种不同的资金。第一，被动ETF和长期配置资金仍然在买入科技；第二，对冲基金、Momentum和杠杆资金正在快速降低Gross；第三，空头开始集中攻击资本开支、自由现金流和信用质量最容易受到质疑的公司。因此，强劲的基金流入并不意味着科技股已经见底；相反，当大量流入仍然无法推高价格时，说明边际卖家的压力依然很大。
全球股指方面
全球市场本周继续呈现美国成长股弱、欧洲价值股强、亚洲内部高度分化的结构。德国DAX本周上涨约1.36%，Euro Stoxx 50上涨约1.14%，英国FTSE 100上涨约0.91%，法国CAC 40上涨约0.88%。欧洲能够跑赢美国，主要有四个原因：第一，欧洲科技股和大型AI公司的指数权重较低；第二，能源、工业和金融权重较高；第三，欧元区7月经济数据有所改善；第四，欧洲企业财报开局相对稳定。欧元区综合PMI升至51.9，服务业升至51.6，制造业产出升至53.0，为四年多以来最高水平；德国、法国和外围国家均出现环比改善，英国综合PMI也升至52.1。 但欧洲的风险同样来自能源价格和利率。ECB本周维持利率不变，但Lagarde承认委员会内部存在加息支持，市场已经明显提高9月加息概率；如果能源价格继续上涨、经济保持韧性、核心通胀重新加速，欧洲可能进一步收紧政策。因此，欧洲当前的相对强势并不是低利率驱动，而是低科技权重、较低估值和制造业改善，使其暂时更能承受真实利率冲击。
亚太内部的分化比欧洲和美国更加明显。中国市场相对强势，资金开始从最拥挤的北亚AI硬件交易轮动至估值较低、仓位较轻的中国资产；台湾在周五出现回落，但全周仍相对有韧性；日本则受到芯片股下跌、油价上涨、日元贬值和美国关税风险影响。
韩国是本周最值得分析的市场：KOSPI下跌约1.9%，KOSDAQ下跌约5.5%，MSCI Korea下跌约2.3%，但与此同时，外资一周净买入KOSPI约2.33万亿韩元，买盘主要流向科技，韩元兑美元也升值约1.6%。
这说明韩国的下跌并不是简单的外资撤离，而是本地杠杆去化和高Beta仓位调整。韩国融资余额已经从高点约250亿美元降至220亿美元；杠杆ETF AUM则从约530亿美元降至260亿美元，接近腰斩；杠杆敞口仍相当于韩国自由流通市值的2.1%，但保证金追缴额占应收款比例已经降至0.7%，说明市场仍在去杠杆，但尚未出现失控式强平。韩国半导体外资持股比例目前仍处于长期均值下方约1.8个标准差，换句话说，外资虽然连续两周回流，但仓位距离历史中性水平仍有较大空间。
韩国目前同时具备两组完全相反的条件。多头条件包括AI资本开支仍然强劲、出口和经常账户表现强劲、外资开始回流、半导体外资仓位极低、融资和杠杆ETF已经大幅去化，以及估值接近周期低位；空头条件则包括存储盈利可能接近周期高位、市场开始质疑AI资本回报率、韩国利率仍有上升压力、杠杆去化尚未完全结束，以及KOSPI对Alphabet提高资本开支等利好反应较差。因此，韩国正在逐渐进入中期价值区，但还没有完成短期价格确认。
大宗商品
原油
WTI本周上涨约8.3%，收于89.31美元；Brent上涨接近10%，收于96.78美元。Brent周四一度突破102美元，但周末因短暂的停火而出现了明显回落。本周油价上涨包含四个部分：实际供应中断、航运与保险成本、地缘政治风险溢价，以及空头回补和系统化资金追涨。霍尔木兹海峡的每日船舶通行量已经降至极低水平，红海替代路线又受到胡塞武装袭击，因此油价上涨并非纯粹的Headline交易，确实存在实际物流约束；但周五油价对谈判消息极度敏感，同样说明接近100美元以上的部分价格中包含很高的战争溢价。
黄金与白银
黄金本周上涨约0.8%，白银上涨约4%。更值得注意的并不是涨幅本身，而是贵金属在极其不利的宏观环境下已经表现出明显的抗跌性。本周美元继续走强，10年期真实利率升至约2.43%，30年期真实利率接近2.95%，按照过去的定价关系，这种幅度的真实利率上行本应对黄金形成显著压制；但黄金没有继续下跌，反而守住区间并小幅上涨，白银的表现则更加强劲。这说明真实利率虽然仍在上升，但其对贵金属价格的边际杀伤力正在快速减弱。
资产价格真正重要的往往不是驱动变量的绝对方向，而是价格对驱动变量的反应。当利空持续强化，价格却不再创新低，通常意味着卖盘已经被充分消化，市场内部存在持续的结构性需求。黄金当前可能正在受到央行和官方储备配置、财政可持续性担忧、地缘政治风险以及全球储备多元化的共同支撑。市场也可能开始提前交易真实利率接近阶段顶部：即使真实利率尚未正式回落，只要其上行速度放缓，黄金的估值压力就可能显著下降。一旦FOMC、核心PCE、就业数据或油价回落推动前端政策路径和美元稍微松动，黄金可能迅速向上突破此前区间，白银则可能凭借更高Beta获得更大的上涨弹性。当前贵金属的风险收益比已经开始明显向多头倾斜。
工业金属
铜本周小幅上涨，维持在高位。工业金属目前受到两股相反力量影响：支撑因素包括AI数据中心、电网建设、欧洲制造业改善、全球基础设施投资以及铜矿供给增量有限；压制因素包括美元上涨、中国内需疲弱、全球真实利率上升和融资成本提高。因此，铜已经不再是一个纯粹的中国地产交易，即使中国零售、地产和进口数据偏弱，只要AI数据中心、电网、资本品和电气化建设继续扩张，铜价仍然可能保持相对韧性。工业金属内部也需要进一步区分，与传统房地产链相比，铜、电网设备、变压器、光通信材料和部分稀缺上游材料的需求确定性更高。
美债收益率曲线
本周美债再次出现明显抛售。从7月17日至7月23日，2年期收益率从4.18%升至4.37%，上涨19个基点；5年期从4.28%升至4.46%，上涨18个基点；10年期从4.55%升至4.71%，上涨16个基点；30年期从5.06%升至5.17%，上涨11个基点。与此同时，5年期真实利率从2.01%升至2.17%，10年期真实利率从2.31%升至2.43%，30年期真实利率从2.87%升至2.95%。
这轮利率上涨的关键事实，是通胀补偿并没有同步大幅上升。名义利率可以分解为“名义利率＝真实利率＋通胀补偿”，而真实利率又可以进一步分解为“真实利率＝预期实际政策路径＋实际期限溢价”。目前5年、10年和30年名义收益率与对应TIPS收益率之间的差值，均大致稳定在2.2%—2.3%。也就是说，中长期Breakeven仍然被钉在联储目标附近，市场并没有交易长期通胀预期全面失控。因此，本周名义利率的上行几乎全部进入了真实利率，但曲线不同位置的真实利率，上涨原因完全不同。
2年期
2年期是最纯粹的政策路径交易。按名义收益率减去短端通胀补偿估算，2年期真实利率已经接近2.1%。这一段的主要驱动力，是市场把年内加息和9月加息风险重新塞回了预期实际短端利率。六月CPI环比转弱，并没有推高短端通胀补偿，相反，通胀补偿仍然相对稳定；因此，2年期名义收益率本周约15—20个基点的上涨，主要来自实际政策利率路径重新定价。
美联储内部已经明显从“没有必要加息”转向“如果通胀不改善，必须准备加息”。Logan明确支持略高的利率；Kashkari在六月SEP中写入一次加息；Cook、Jefferson、Waller和Hammack则都设置了条件式加息门槛。与此同时，Jefferson、Williams和Waller仍认为，如果未来数月通胀继续改善，可以维持当前政策。 所以2年期非常明确，就是Fed的反应函数，以及市场如何理解沃什。这一段没有长期财政和实物供给包袱，一旦FOMC没有确认市场当前的鹰派定价，2年期也会是整条曲线中最快反转的一段。
5年期
5年期既包含未来数年的政策路径，也包含中期真实利率和资金流影响。CFTC数据显示，5年期美债期货空头已经接近两年极值，净空仓位约占未平仓合约的五分之一。5年期是宏观基金、相对价值基金和基差交易最常用的利率表达工具之一，因此这一段的真实利率中包含了较多Flow噪音。
当前5年期真实利率约2.17%，其中既包括更高的实际政策路径、对中性利率的重新估计、对冲基金方向性空头、企业债和MBS久期对冲，以及Treasury Basis Trade的期货空头。这也是为什么5年期可以在基本面没有同等幅度变化时，被资金流砸出相对便宜；但同样的仓位结构意味着，一旦FOMC或PCE推动加息预期回吐，5年期可能出现比基本面更快的空头回补。
10年期
10年期真实利率已经升至约2.43%，这一段受到三股力量共同推动。第一是沃什保费，即使市场认为Fed最终不会持续加息，Higher-for-Longer的反应函数仍然提高了未来十年平均实际短端利率。第二是r*重估，Hyperscaler每年数千亿美元的AI资本开支正在争夺储蓄，财政赤字和国债供给同样在争夺储蓄；储蓄的价格就是实际利率，当私人部门和公共部门同时提高资本需求时，市场会要求更高的中性实际利率。AI资本开支因此不仅是股票市场的盈利叙事，也开始成为债券市场的中性利率叙事。
战争的作用同样很微妙：油价冲击没有明显打进长期通胀预期，而是通过更高的政策路径、更紧的金融条件、避险长债买盘缺席和更高的实际风险补偿进入真实利率。这就是为什么长期Breakeven仍然稳定，但10年期名义收益率却升至4.7%左右。
30年期
30年期真实利率接近2.95%，这一段几乎已经成为纯粹的真实期限溢价交易，主要驱动因素包括财政供给、预算赤字、长期债券接盘能力、养老金和保险资金的需求价格、外国官方储备结构，以及财政可持续性风险。30年期与2年期利差已经扩大至约80个基点，曲线陡峭化主要不是通胀预期曲线陡峭化，而是真实利率和期限溢价陡峭化。
这也解释了为什么一次偏鸽的FOMC不能够修复整条曲线。2年期会因为FOMC会议而改变很多，但10年和30年期的影响因素—财政部、AI资本开支、国债供给和全球长久期买家并不会因为一次会议而消失。因此，前端可能因为Fed措辞而快速反转，但长端要真正持续下行，需要油价、财政供给或增长预期发生变化。
